文/黃紹博
外匯存底詛咒
要釐清一個錯誤的觀念很簡單，但如果要同時解決一連串的錯誤觀念，就顯得十分困難。因為你必須抽絲剝繭地思考，說話的人到底犯了哪些假設上根本的偏誤或是錯誤的聯想，你才有辦法識別對方的錯誤。
如果我告訴你，有一個人中了樂透，後來亂花錢到最後竟然破產，所以這叫作「樂透詛咒」。有一家銀行因為有個客人來開戶後來居然變成搶銀行，以後就不歡迎客戶開戶，並稱之為「開戶詛咒」。有家上市公司，因為營收爆增之後出現成長趨緩而股價腰斬，由於股價崩盤前都會出現營收快速增長，從此公司執行長厭惡營收成長，所以稱作「營收詛咒」。你一定會笑我怎麼會寫出這些荒謬的詛咒。是的，我可能講得故事過於簡單荒謬，但是也有一個很類似的名詞叫作「外匯存底詛咒」如今卻成為散戶顯學。
你只要聽一個人說話，就很容易分辨他是金融家還是企業家。金融家擅長把事情簡化，認為錢能夠解決一切世界上的問題，所以在他們眼裡對於金錢斤斤計較，對於數字不容許有任何瑕疵，他們認為戰爭起因於錢，和平也起因於錢，錢能夠驅動所有的事情。而且喜歡為世界提供一個偉大的方案，認為只要金融面的改變，就能促使世界進步，解決世界危機。這就是金融家。
如果你在跟一個金融家討論事情，你會發現他們真的認為，聯準會只要降息，隔壁的鄰居就會跑出門去多買一台洗衣機，或是只要日幣升到一個高點，日本企業隔天就會大規模出走，以為美元貶到新低，世界各國的企業投資就會聚集在美國市場設分店搶生意。只是，真正在企業運作的企業家們，他們聽到金融家對於商業投資天真的看法，通常會噗哧一笑。
金融家也擅長創造各種金融市場的關連性的新名詞，例如：世足杯的魔咒、奧運魔咒、摩天大樓的詛咒、王建民輸球詛咒或是外匯存底的詛咒。
詛咒的由來
「外匯存底的詛咒」至今沒有嚴格的定義，我也懷疑是否真的能成為一套具系統分析性的論述。大致上他可以被解釋為，對於外匯存底快速上揚的憂慮，並且在金融危機出現之前都有外匯存底增加的共通現象，所以稱為「外匯存底的詛咒」。這很像是告訴我們，因為公司由盛轉衰之前都會出現股價大幅上漲，所以股價上漲也是一種股價詛咒，只要公司不出現股價大幅上揚，就可以避免經營上的衰退。邏輯上，我覺得一點都解釋不通。
但如果我只把「外匯存底的詛咒」就這樣字面解釋，你可能就不用繼續看下去了。「外匯存底的詛咒」之所以能夠如此烙印在群眾心裡，背後包含至少三種以上的誤解。分別是：對於固定匯率制度的恐懼、對於出口導向的經濟成長的憂心、以及對於美元本位導致奴隸化產業微利化的焦慮。
我再往下一一剖析。
固定匯率制度的恐懼
對於固定匯率的恐懼，最主要來自於一九九七年亞洲金融風暴的經驗。當時的亞洲小型經濟體，台灣、新加坡、韓國、香港、印尼、泰國、馬來西亞、菲律賓等國，在發展工業化的過程中，紛紛將自己國家的貨幣與美元連繫。這些經濟體在九○年代一一實現了令人稱羨的高速經濟成長，九七年之前，甚至有許多美國的經濟學家把整個區域成長的結果，歸功於美元本位的幫助，還出版了數套與東南亞經濟奇蹟、亞洲四小龍等相關的研究論文或是通俗刊物。 固定匯率有很多的好處，由於沒有匯率風險，可以更加鼓勵進出口的貿易發展；加上新興市場貨幣與美元連動等於引入美國的較低的通膨率，產生金融穩定的果效，連在二次大戰後先進國家發展初期，也是依靠布列敦森林協定(Bretton Woods Agreements)建立美元本位，使得七大工業國由其是日本與德國在五○年代之後迅速的恢復經濟成長，當然固定匯率也有缺點，在亞洲金融風暴時特別顯著。
亞洲的高成長，使得新興市場成為國際投資人的新寵兒，資金大舉流進東南亞，源源不絕的資本流入讓官方想檔都擋不住。水能載舟亦能浮舟，莫非定律在此發揮了作用，由於東南亞選擇一套釘住美元匯率政策。這使得原本商業間的匯率風險應該由民間自己評估自行承擔，而官方的固定匯率卻引導銀行搭順風車而承擔了較高的匯率風險。導致亞洲金融風暴的匯率曝險
例如，泰國廠商要跟銀行借貸進行投資，泰國的銀行(或相關金融單位)可以向海外借入低利率的美元貸款(當時東南亞利率高於工業國家)，另一端則用較高的利率放款泰銖給泰國國內的生產商。由於預期沒有匯率風險，對銀行來說是很划算的交易。銀行會在外匯市場賣出美元，而這時候，中央銀行為了固定匯率，就會買進美元賣出泰銖，同時增加了外匯存底與貨幣供給。(我相信這部分運作的道理，外匯存底詛咒的信徒比我還更要了解。)無論如何，這又推波助瀾的增加了熱錢與泡沫的效果。
另一方面泰國的銀行如果收了海外熱錢的美元存款，也只能用泰銖放款給民間消費與國內企業，這樣資產負債表就出現了越來越高的匯率曝險。銀行的泰銖資產與美元負債兩方面採用了不同幣別計價，這在匯率穩定的太平盛世時期，資產負債表是平衡的，可以確保無虞的良好運作，但可惜的是一旦出現大規模的匯率變動加上大規模資本流出，中央銀行與銀行系統性弱點就會惡行惡狀的暴露出來。這種運作的結果，變成中央銀行直接擔保了整個國家的匯率風險。不只有泰國，韓國、台灣、馬來西亞等國家，採用了跟一般企業一樣的運作方式－－信任央行，在假設沒有匯率風險的狀況下，進行各種金融與投資活動。
企業由於有實體貿易交易，匯率風險是損失多少的問題，而小型經濟體的銀行當中的本國貨幣卻有失去國際流動性的可能，畢竟除了國內會接受本國貨幣，還有哪個外國人要接受本國貨幣呢？美元正好相反，全世界走到哪裡，美元就是美元，幾乎沒有人不承認他。
固定匯率還有道德上與國際觀感上的麻煩，一個就是來自於貿易夥伴美國的壓力，民主社會就是大家習慣於胡說八道的社會，所以當美國人開始由於貿易逆差開始要求貿易順差國家貨幣升值，這時候會有外交與貿易上的爭端。這樣會造成國內美元持有者也會跟著國際氣氛與金融流動跟著逼使本國貨幣升值，相反的如果資金大幅流出使得美元升值，國內貨幣持有者也會跟著要求將本國貨幣換成美元，導致美元升值國內貨幣貶值更快。
能夠阻擋這些匯率變動壓力，只有靠中央銀行的外匯存底。當國際上兌換美元的需求持續增加的時候，中央銀行可以拿過去累積的外匯存底來支付美元需求，捍衛原本的固定匯率。但這就牽涉到多空兩方交戰，一但外匯存底耗盡，連跟其他國家央行的美元SWAP交換以後都阻擋不住資本的流出。又加上一九九七年亞洲各國開始出現由日本率先發難的經濟衰退，這使得中央銀行若想要靠升息來減緩資金流出，要付出更慘痛的代價，那央行只能被凌遲地眼看著本國貨幣崩盤，但同時銀行的美元負債又會大幅增加，而本幣的資產持續快速貶值。一旦資不抵債，很簡單的結果就是出現大批銀行的關門大吉。銀行一旦出現倒閉潮，就會出現國內擠兌。一個國家出現這種事情，危機就會像傳染病一樣擴散到整個區域。
這大概就是亞洲金融風暴發展的過程。(其實跟現在蔓延整個歐洲的歐債危機也有多數相同的特點)真正的問題在於固定匯率導致的整個金融體系承擔過大的匯率曝險。本國外匯市場的不健全或是本國貨幣的國際流通性差，產生了金融體系的不穩定。
如果說累積過多的外匯存底導致亞洲金融危機，其實有點牽強，或是只解釋了一半的現象卻沒有解釋源頭。
金融風暴後的刻板印象
矯枉總是會過正，九七年的金融風暴後，東南亞逐步採用更浮動的匯率政策。但整個落後的媒體通俗評論家這時候才一反初衷(九七年前還稱讚美元本位)開始大力抨擊美元本位與固定匯率。反美元本位變成一種普遍流行的言論，儘管東南亞國家早就讓匯率加大浮動了十幾年，評論家還停留在一九九七年的記憶當中。然而，「外匯存底的詛咒」的支持者聰明的地方在於，如果只抨擊外匯存底，就可以避開許多東南亞國家已經實施加大浮動匯率的這個事實。值得注意的是，九七年之後，泰國因為外匯存底不足而遭受國際投機客的攻擊，當時的台灣卻因為有較多的外匯管制與較高比例的外匯存底，僥倖躲過金融風暴的直接傷害。所以，東南亞各國也仿效重新補足並累積外匯存底。
「外匯存底」有很多的用處，一旦全球掀起國際戰爭，外匯存底可以拿來買槍砲彈藥。一旦出現糧食危機，可以向國際貿易商買糧食。一旦出現貿易戰爭，可以拿來購買生產用的物資。更加上台灣本身不是IMF會員國，如果出現債務危機可以作為穩定國內金融的擔保。所以，台灣先天沒有地理物資，沒有IMF奧援，比起鄰國又更有戰爭的風險。累積比較高的外匯存底有其因應最壞的情況所準備。
當然，一昧創造寬鬆貨幣並累積「外匯存底」是沒有意義的行為，可是造成通貨膨脹的根本因素一點都不是外匯存底，而是貨幣供給。如果貨幣供給額已經受到控制，我不明白已經累積很久的外匯存底存量，要如何自己在總體經濟中引發泡沫？
既然累積外匯存底有些道裡，而且台灣早已是區間浮動匯率的國家，拿固定匯率的經驗來批判「外匯存底」，很明顯的牛頭不對馬嘴。對於只有「固定匯率的憂慮」的人來說，你只要能解釋現在央行的浮動策略，就可以消除他們的憂慮。(請參考拙著：叛國的中央銀行？)
但對「外匯存底詛咒」的信徒來說，這樣還不夠。他們會質疑外匯存底的累積是由於國家重視「出口導向經濟成長」的後果。
出口導向經濟成長的憂心
對於一個金融投資家你絕對不能侵犯他對於「自由市場」的信仰(儘管這是多數人的基本看法)，但金融家關注的點很不一樣，因為「自由市場」充滿著投資的機會，固定匯率不能進行匯率投機，而浮動匯率則能產生大量的外匯投機。所以只要跟管制有關的事情，金融家會不加思考的一概否定。出口導向的經濟發展則讓這樣的疑慮得以滋養。經濟成長是總體經濟中重要的概念，大部份的國家隨著時間在物質生活上獲得改善，享受經濟成長的成果。可是如果研究歷史每個國家成長的方式都不盡相同。一九四五年全世界經濟成長最快的國家分別是日本與德國，每年有8%與5.7%的成長，當時的看法是由於日本與德國有較高的儲蓄率。但至今我們卻看到日本受制於高儲蓄而陷入零利率的流動性陷阱，高儲蓄不再是經濟成長的顯學。而東南亞國家紛紛在經濟成長過程出現較多的經常帳盈餘，則被認為是出口導向的貿易政策產生了經濟成長。
產生經濟成長的因素有許多，人口的成長、教育與知識的增加、技術的進步、儲率的累積、安定的政治與社會，而把亞洲的成長歸因於「出口導向的政策」顯然不夠全面，勞動參與率的增加、資本存量提升、教育程度提高都是東南亞經濟成長的支柱。就算政府沒有支持出口，這些條件也足以讓東南亞出現如同過去日本與德國較高速的經濟成長。
如果以經常帳盈餘累積而成長的亞洲讓人擔心，美國現在累積經常帳赤字的經濟成長也一樣讓人擔憂，因為美國持續依靠引入國外儲蓄累積外債，一旦美國需要經常帳盈餘的時候(長期來說貿易總是要回歸平衡)，對海外的付息將會成為經常帳盈餘的阻礙。
而且若你看近年德國與日本的國際收支，那些信徒應該也要擔憂德國與日本靠經常帳盈餘累積經濟成長，但他們不擔憂，因為他們早認定日本歐洲是匯率浮動的國家，對於新台幣的浮動卻視而不見。若你跟那些信徒再講下去，他們會說出口導向的經濟會讓台灣成為美國的奴隸。
問題是台灣對於出口導向到底貼補了多少，是針對特定產業還是有政府有目標的領導？若你仔細看歷史，你就會知道，台灣的筆記型電腦代工產業，在早期並不被政府押寶。也沒有人一開始就知道後來PC代工產業可以占有全世界90%的市場。況且如果真的政府有某種主導性的產業政策，應該要像韓國一樣幾家一開始有優勢的PC廠持續依靠政府獲得優勢。
台灣PC代工也經歷過激烈的市場競爭，早期代工大廠的大眾電腦、倫飛電腦、技嘉電腦，早就被後起的廣達、仁寶、緯創打敗，而後這三家才稱霸國際。如果政府有刻意主導，應不至於出現這種產業競爭，因為政府主導的出口公司如果受到國內私人企業挑戰而失敗，政府要承擔的政治責任太大。實際上，台灣政府則是透過租稅、土地與融資的補貼來增強出口產業的成本優勢，但這與韓國那種「政府直接介入的出口導向」有很大的差異。況且，要是整體而言，總體經濟出現令人滿意的成長，出口導向就不至於是一件罪惡，更不值得如此憂慮。
對於美元化與奴隸化的焦慮
正如先前所說，美元化在九七年後人人喊打，甚至像金本位一樣被視為是「野蠻的遺跡」，但我之前已經講過了，其實亞洲現在多數國家貨幣已經相對浮動很多波動也大。「外匯存底詛咒」的信徒，認為固定匯率美元化加上出口導向是導致台灣產業微利化的根源，將導致出現台灣人供養美國人的情形。這樣的分析實在過當，並且違背經濟上的基本原理。
首先，國際上的貿易成因，主要的運作原理是依靠「比較優勢」(請參考拙著：你學的是靠譜經濟學還是靠北經濟學？)，也就是說台灣能在國際上切入筆電代工製造業，本身是依靠比較優勢原理在背後運作的結果，並不是匯率政策或是出口導向所產生的人為的選擇。製造代工業毛利很低，但是企業能獲利，並且公司福利與員工平均薪資還頗讓人稱羨的，為什麼要認為是剝削？難道要讓台灣人享受跟美國人一樣的薪資收入嗎？那是共產主義，並不是經濟學。如果台灣低毛利代工廠商(由其是低毛利率的筆電代工)可以提供比一般產業還要高的薪資待遇，這代表台灣可能已經拿到跟生產率的對價的薪資水準。
況且打著不要奴隸化的口號，難道要讓台灣放棄出口嗎？我相信如果放任這樣的觀念流竄，要台灣完全自給自足，我們會過得比現在更糟。總之，沒有美元化的事實，奴隸化的論點要如何成立？奴隸化，是很聳動的標題，而且「外匯存底詛咒」的信徒，最後責怪於中央銀行的匯率政策，很顯然是顧左右而言他。
思想上的無限圈套
你若觀察坊間對於外匯存底的通俗論，你就會發現存在著一種無法就事論事正面回應卻又能自圓其說的無限循環。當我說明新台幣不是固定匯率的時候，他們會責怪於出口導向經濟，當我解釋出口導向經濟的普遍性，他們就拿美元化造成產業低毛利奴隸化來批評，我拿比較優勢來回應，它們就拿外匯存底魔咒來反擊，然後又回道一開始責怪於中央銀行的固定匯率政策。那些「外匯存底詛咒」的信徒們就是不斷循環錯誤的觀念，導致令人匪夷所思的結論。
金融家都有一種簡單的想法，認為一切事情可以透過利率與匯率來解決，但總體經濟中跟商業直接發生關連的是"實質利率"與"實質匯率"，那可不是像天真的金融評論家講的一樣，只要中央銀行揮一揮魔法棒去調整名目價格就可以改變的。
你看到了，三種本質與假設上錯誤的概念集合在一起，並不會變得更加錯誤，而是形成一種全民共識。
