文/黃紹博
前言：
2010年台股最熱門的類股，不是來自傳統分類的八大類股，也不是特定產業聚落形成的族群，而是第一上市(櫃)與俗稱第二上市(櫃)的台灣存託憑證(TDR)。打著鮭魚返鄉、中國消費概念的大旗幟所編織的美夢之下，這些美麗的糖衣裡面是否隱藏著致命的毒藥？在投資這些新引入台灣的金融商品之前，你務必要了解哪些事情？
從2009年第四季開始至今，台股出現各式各樣過去很少聽過的新名稱： KY晨星(3697)、IML(3638)、TPK(3673)、康師傅(910322)、旺旺(9151)……等等。而在2010年台灣最熱門股票與新聞都少不了以上類型的公司──她們就是所謂的第一上市(櫃)與台灣存託憑證(TDR)俗稱第二上市(櫃)。
第一上市的大環境
2008年3月5日行政院院會通過「推動海外企業來台掛牌一二三計畫」，其內容是希望海外企業及台商在第三地設立的公司，只要符合條件規範，海外大型企業可回台上市上櫃，海外新興中小企業也可於興櫃股票市場掛牌。為配合行政院政策，台灣證交所便努力推動海外企業來台上市的各項規劃。所謂一二三計畫，一是指海外企業回台第一掛牌，二是包含興櫃與一般上市櫃兩大市場，三是預期達到促進企業與臺灣市場緊密連結、滿足投資人多元化需求、提昇資本市場國際化與競爭力三大好處。
海外台商回台上市櫃分為兩種。第一上市(櫃)，係指未於任何外國交易所掛牌的企業，直接以設立於外國的公司股份，於臺灣證券交易所或櫃買中心直接掛牌交易；第二上市(櫃)，則是指已經在外國證券交易所掛牌的企業，透過台灣
存託憑證(TDR)的方式於台灣的資本市場實施第二掛牌。
就總體經濟來說，中國的崛起為這世界的金融市場與全球經濟產生很大的影響。相對於台灣這樣的一個外銷導向的小型經濟體來說，在現今全球基本原物料需求增加，中國又有廣大的消費人口基礎，若真能將中國開成為台灣的經濟腹地，猶如馬來西亞之於新加坡一樣，對於台灣來說是一件值得期待的事情。
全球各地的資本市場，皆提供眾多的誘因與優惠，希望各地績優企業能前往掛牌，吸引投資資金流入，達到資本市場國際化並健全資本市場的目標。台灣若要讓資本市場變得更具競爭力，實現亞太資本籌資中心的夢想，最好的方法就是能讓那些海外公司來台灣掛牌上市。當然，台灣這樣一個小地方，要吸引真正的大型外資來台掛牌，諸如INTEL、Apple、Microsoft、Qualcomm……等，客觀條件下是不具吸引力的。同時我們又看到中國為了鞏固香港在亞洲金融圈的地位與實力，將許多中國的大型國企股拿去香港掛牌。對台灣來說，在前後夾擊的考量之下，最簡單的而且可以達成的吸引資金方式，就是讓鮭魚返鄉，廣開方便之門，也孕育了這一波台商回台掛牌的潮流。
雖然回來台灣掛牌可以讓政府坐收證交稅，但其實除了方便投資人買賣，那些外國企業實際上並不受台灣政府管轄，既沒有回台對內投資，也不會繳營業稅給台灣政府。來台發行TDR的公司，實收到台灣的資本後，很可能也是讓資金匯出國外，而許多外資機構，若真想要買那些TDR公司的母股，直接去原註冊交易所購買母股就可以，也不需要間接在台灣購買TDR。所以整個爭取台商回台掛牌的效益，不見得像官員口中所說的，對台灣的整體經濟能有多大的實際貢獻。
一般上市櫃 | 科技業上市櫃 | 第一上市櫃 | TDR | |
獲利條件 | 上市： 稅前純益 最近二年度均達6%以上。 或 最近二年度平均達6%以上，且後一年較前一年佳 。 或 最近五年度均達3%以上。 上櫃： 稅前純益 最近年度達4%以上。 或 最近二年度均達3%以上。 或 最近二年度平均達3%以上，且後一年較前一年佳。 且最近一會計年度不得低於新台幣四佰萬元。 | 最近一個會計年度財務報告之淨值不低於財務報告所列示股本三分之二 | 同一般上市櫃 | 最近一年度稅前純益／股東權益≧6%。 或 最近二年度稅前純益／股東權益比率，均(或平均)達3%以上，且最近1年度之獲利能力較前一年度為佳。 或 稅前純益最近二年度均達新台幣2.5億元以上。 |
設立年限 | 上市：設立滿三年 上櫃：設立滿兩年 | 無 | 上市：三年營運紀錄 上櫃：兩年營運紀錄 | 主管機關核定之證券交易所上市 |
實收資本 | 上市：六億元 上櫃：五千萬元 | 上市：三億元 上櫃：五千萬元 | 上市：六億元 上櫃：一億元 | 六億元以上且發行兩千萬個單位以上或市值不低於新台幣三億元。 |
輔導期間 | 券商輔導或興櫃登錄滿六個月 | 券商輔導或興櫃登錄滿六個月 | 券商輔導或興櫃登錄滿六個月 | |
推薦券商 | 上市：一家輔導 上櫃：兩家推薦 | 上市：一家推薦 上櫃：兩家推薦 另需中央主管機關出具意見書 |
一般上市櫃與第一上市櫃與TDR的掛牌條件簡表 (資料來源台灣證交所)
便宜行事的隱憂
由於兩岸關係的特殊形勢，多數台商到大陸投資多以個人或家族名義轉進大陸，加上大陸資本市場與企業相關法令相較於台灣較為落後，所以這些台商的資金來源、會計帳目都十分混亂與複雜。如果要達到台灣的一般上市櫃標準，與例行的會計準則，不但曠日廢時還會錯過資金寬鬆的大好時機。政府遂在鼓勵台商回台上市掛牌的大目標下，開了較方便的門，並給予門檻上的通融。例如第一上市IML就在審查過程中，被列出眾多的改善事項，卻仍在主管機關績效大於的原則的壓力下依然順利過關。
這種大量新玩意的掛牌現象，就好比是1990年代期間台灣大量科技股掛牌，爾後遇到2000年的網路泡沫，科技股崩盤。聯準會因為網路泡沫後連續降息，導致投信圈的債券型基金大量持有海外利率連動的新玩具──結構債，又在2005年因為開始聯準會升息，造成大量連動債贖回潮，一個月內遭到擠兌三千七百億元，整個投信業者大賠超過三百多億。聯準會緊縮後一年多，輪到美國另一個很熱門的市場遭殃，從1997年到2006年間，平均美國住房價格增加了124％，許多美國人將資金投資於房地產當中，在一片欣欣向榮的歡愉後，美國房地產終於在2006年7月開始下跌，引發了2007年4月的次貸危機。接二連三的，由於房地產的連續下跌，導致同時期更熱門的信用衍生性商品(CDO、CDS)產生嚴重的價格崩跌，最後導致雷曼兄弟倒閉，也就是2008年的全球金融風暴，而許多買到這些美國進口的舶來品雷曼兄弟所發行的新金融商品結構債的台灣人，各個血本無歸，之所以要細數這些近年來金融史上的不堪，是要讀者了解，在一次又一次金融市場的新玩意出現，其後的結局卻都很雷同：一開始都帶給我們美好的機會，最後卻總是讓投資人遭受宿命般地毀滅。
配套追不上亂象
首波返台發行TDR有旺旺、巨騰(9136)、新焦點(9106)，剛開始都展現相當有氣勢的走勢，由於上市掛牌績效不錯，這些台商回台掛牌的股票都被投資人視為珍寶般的追捧，競相購買並積極參與這些第一上市與TDR的抽籤。此後的TPK、康師傅、KY晨星，都變成台面上的焦點，投資人的寵兒。「一點都不令人訝異」的是，由於政府急忙的推動台商回流，也產生不少怪力亂神的亂象。
2009年7月23日，在新加坡及台灣兩地掛牌的美德醫(9103)，在新加坡交易所以英文公告接獲東南亞國家隔離衣訂單，台灣證交所公開觀測站訊息卻晚到7月31日才有中文公告。沒有接獲這項消息的台灣投資人，只能被當作空氣一般對待，等到8天以後才落後新加坡人知道該項利多。
2010年8月18日，僑威控(911201)，因客戶爆發財務危機，欠債1,206萬美元未能償還，向港交所申請18、19日盤中暫停交易，但台灣TDR居然沒有同步公告，也沒有盤中暫停交易機制，母股停牌子股還能繼續「摸黑」交易，此外TDR股價不跌反漲，但同名的電源供應器廠商僑威(3078)，卻慘遭誤殺，盤中被打至跌停。僑威控TDR直到20日恢復交易當天才重挫4.8%。最後，金管會裁定僑威控違反重大訊息規定，輕處5萬元罰款。相比照僑威控TDR的投資人還是被認錯的僑威的投資人，都讓人不勝唏噓。
2010年9月6日，僑威控公告每單位TDR配發港幣0.023元，卻誤算成折合新台幣0.308元(實際應為0.0947元)，股價大漲超過3%。投資人又被這家搞烏龍的公司搞得灰頭土臉，結果，證交所「重」罰10萬元罰款。
儘管TDR交易稅僅千分之一，且只在賣出時收取。但以上那些幾乎讓人髮指的亂象實在是讓人搖頭，但也不免讓人必須重新審視，到底買這些台商回台掛牌的股票，是福還是禍？
真相一、《證交法》管不了海外企業
近年以來看到各種第一上市與TDR之間的一些奇怪現象，那些上市公司負責人之所以不怕，就是因為早期《證交法》第四條當中所規範的「公司」，係指依據《中華民國公司法》成立的公司，所以那些不是依此法成立的海外公司，自然就不必遵守台灣的《證交法》，直到2010年12月17日立法院的審議結果，增加了國外公司也適用《證交法》的專章，但內線交易、操縱股價等修正案至今仍未通過，最快也要到2011年第二季以後才可能實施。
由於海外公司適用設立國的法律，該設立國的《公司法》對於台灣投資人的保護是否充分？台灣投資人若產生投資糾紛，又要如何跨國求償，這些都是投資人涉足第一上市與TDR投資時，需要考慮的事項。
真相二、董監事的治理疑慮
此外，為了保障小投資人，《證交法》對於一般上市櫃公司有董監持股成數規定，董監事在大量申讓限制與維持經營權上，至少有一些約束力。但《證交法》對第一上市與TDR公司卻不限制其於董監持股成數規定。若公司虧損，董監依然可以坐領高薪，虧損卻賠在股東身上，這會讓承擔風險的股東與實際控制公司董監事產生代理人的道德風險。
真相三、TDR每月營收採「自願性」申報
證交所對台商海外企業來台第一上市及台灣存託憑證（TDR），已經規定第一上市須強制每月申報公告月營業額資訊，但TDR第二上市仍未強制規範申報月營業額。由於世界各國有不同的交易法規，並非每個國家都強制每個月都要申報營收，所以為了鼓勵其他在國外已經掛牌的外資來台發行TDR，這點必須保留彈性的空間。但確也讓一些明明就是去大陸發展土生土長的台商中的有心人士可以大鑽方便之門。
真相四、TDR籌碼少容易被人為炒作。
由於TDR是可以轉換成原股的憑證在台灣部分上市，相對於原始母股，TDR的籌碼較集中，流動性較差，往往造成台灣發行的TDR相對原股有較高的溢價。由於籌碼少的特性，不但初次發行的時候抽籤中簽率極低，上市交易後公司派可以一手掌握母股，一手控制TDR兩者之間還可以做轉換，TDR對於公司來是更容易炒作的工具。
而且TDR上市半年，且超過六千萬個單位數就可以取得信用交易，而近期2011年3月23日，友佳（912398）因為TDR被大量轉回原股，低於六千萬個單位數，依照規定被暫停信用交易。在實務上，公司派反而增加一項有用的工具，可以自行掌握某些關鍵時刻可以突然暫停信用交易，來保障自己最佳的利益。
真相五、承銷商對於TDR初次發行態度不同
一般上市(櫃)與第一上市(櫃)的股票，初次上市前五日沒有漲跌幅限制，為了平衡市場交易流動性，證交所引入國外「過額配售」制度。過額配售是主辦承銷商與原股東協議，由原股東等特定人額外提撥一定比例的數量，最高為公開承銷量的15%作為「過額配售」，每股過額配售的價格等於承銷價。若新股跌破承銷價後，承銷商就需要將過額配售獲利拿來進場「護盤」來維持市場信心。
承銷商若有進場護盤，事後會將買回的股票還給大股東。若未進場護盤操作，則須將全額的過額配售價款退還給大股東。換言之，上市前大股東先將15%過額配售股票借給承銷商賣，上市後，若低於承銷價，就要把股票買回來還給大股東，若超過承銷價，就要把價款還給大股東。等於是大股東在公開承銷時就已用「承銷價」賣掉過額配售的股票。
但這種過額配售機制並不存在TDR的初次上市，所以TDR更給承銷商模糊的空間，一手承銷賺取傭金另一手釋放利多消息，承銷商對於自己承銷後的股價高低則沒有任何責任。TDR初次掛牌沒有過額配銷機制，是因為TDR並沒有上市首日無漲跌幅限制，就道德面來說，承銷商也不樂見承銷後股價直線跳水，而且承銷商所屬金控，若還需要跟該公司打好其他經紀業務、銀行端企金服務的話，承銷商也不至於敢大膽與該上市公司打壞關係。只是就現實來說，只要扯到金錢利益的時候，人都必須自私，若承銷商持續賣出承銷客戶的股票並無違法，而且也是無可厚非的事情。反而是散戶一頭熱衷TDR上市掛牌蜜月行情，才反而顯得樂觀與天真。
例如杜康控股(911616)，2011年3月9日掛牌，累積到3月15日五個交易日，來自於承銷商的賣單就高達33573張。當時承銷商表示「……一掛牌就碰上不理性賣壓，承銷券商也只能傻眼，由於TDR不是過額配售，所以沒有所謂的護盤機制，承銷商對於蜜月行情失利，也愛莫能助。」光是用來自於承銷商的集中賣單就一口咬定是承銷商幹得好事，只能說是「合理的懷疑」，不過承銷商所表示的「愛莫能助」，投資人一定要銘記在心。
杜康控股股價 (資料來源 Moneydj)
杜康控股掛牌五日主力進出明細 (資料來源Moneydj)
真相六、第一上市與TDR掛牌後都表現不佳
30檔第一上市與98年以來的TDR掛牌到4/1日的報酬率中，30檔之中有高達19檔是負報酬，1檔0報酬，任選三檔就會有兩檔讓投資人套牢虧損。趕鴨子上架的結果，果然就是養到一群鴨子。
公司代號 | 公司簡稱 | 上市日期 | 上市開盤價 | 100/4/1日收盤價 | 報酬率 |
3697 | KY晨星 | 99.12.24 | 346 | 239.5 | -31% |
1590 | 亞德客 | 99.12.13 | 130 | 190.5 | 47% |
2637 | KY慧洋 | 99.12.01 | 39.4 | 41.4 | 5% |
2723 | KY美食 | 99.11.22 | 249 | 221 | -11% |
3673 | TPK | 99.10.29 | 500 | 820 | 64% |
3638 | IML | 99.05.18 | 199 | 79.6 | -60% |
916665 | 爾必達 | 100.02.25 | 21.5 | 19.5 | -9% |
911616 | 杜康控股 | 100.03.09 | 19.1 | 13.6 | -29% |
910801 | 金衛醫療 | 100.01.24 | 11.95 | 13.35 | 12% |
910861 | 神州數碼 | 99.11.24 | 32 | 26.8 | -16% |
910948 | Z-Obee | 99.12.03 | 10.8 | 8.49 | -21% |
911610 | 聯合環境 | 99.10.22 | 16.7 | 16.4 | -2% |
911612 | 滬安電力 | 99.10.28 | 14.5 | 10.85 | -25% |
911611 | 中國泰山 | 99.10.06 | 13 | 9.61 | -26% |
911608 | 明輝環球 | 99.10.20 | 18.15 | 11.3 | -38% |
911609 | 揚子江 | 99.09.08 | 20.1 | 20.75 | 3% |
911606 | 超級集團 | 99.09.09 | 14.95 | 14.95 | 0% |
911602 | 華豐泰國 | 99.02.08 | 13.35 | 15.85 | 19% |
913889 | 大成糖 | 99.03.25 | 16.55 | 12.2 | -26% |
911201 | 僑威集團 | 99.02.04 | 11.2 | 5.75 | -49% |
910579 | 歐聖集團 | 98.12.31 | 10.15 | 8 | -21% |
910322 | 康師傅 | 98.12.16 | 48.15 | 35.2 | -27% |
910482 | 聖馬丁 | 98.12.18 | 8.56 | 10.1 | 18% |
911868 | 真明麗 | 98.12.22 | 13.8 | 10.8 | -22% |
9157 | 陽光能源控股 | 98.12.11 | 10.1 | 16.3 | 61% |
9110 | 越南製造 | 98.12.03 | 14.4 | 14.05 | -2% |
9188 | 精熙國際 | 98.10.08 | 8.77 | 7.11 | -19% |
9106 | 新焦點 | 98.10.12 | 7.49 | 10.25 | 37% |
9151 | 旺旺 | 98.04.28 | 16.1 | 22.9 | 42% |
9136 | 巨騰 | 98.05.25 | 18.5 | 17.15 | -7% |
(資料來源 台灣證交所、Moneydj、本研究彙整)
其實你可以有更好的選擇
回到投資的一切根本，是要紮根於基本面。投資第一上市與TDR你其實還可以等，等政府讓法案更完善，讓投資人跟一般上市櫃股票有相同的保障、相同的財務透明度。在此之前，你都還有很多更好的選擇，例如台灣老牌的中大型股，既有長期的信用紀錄、穩健的營運軌跡，更有對本國人較有利的法規制度。一旦這些績優企業被錯殺或系統性風險之後，較低的股價淨值比而產生價值；或是因為企業改造、開發新產品而重新開始成長動能推升本益比的時候，都是相當安全也適合上班族的投資方式。
如果投資人堅持想要佈局中國消費市場，你還有眾多中國的境外ETF可以選擇，例如恒中國(0080)、恒香港(0081)、寶滬深(0061，此檔為國內連結式ETF略為複雜)或是直接投資上海A股的上證50(008201)，裡面直接持有了上證A股裡面的前50大權值股：中國平安、招商銀行、交通銀行、民生銀行、浦發銀行、寶鋼股份、中國石化、南方航空……等等。這些中國大型內需股的標的，不是也很深入中國消費的投資內容嗎？
第一上市與TDR投資小Tips
Q：如何知道有哪些第一上市與TDR？
Q：如何查詢第一上市與TDR的財務資料或是官方公告？
A：投資人可以到公開資訊觀測站(http://mops.twse.com.tw)，新版首頁中欄就有，「TDR即時重大資訊」，左欄分別有「外國企業第一上市櫃專區」以及「台灣存託憑證專區」，裡面有詳細的公司資料。
Q：如果發生TDR的投資糾紛，投資人該如何尋求幫助？