文/黃紹博
前言：
二十一世紀，黃金依舊扮演了在混亂局面下的最終屏障。每當美元、日元、歐元無法繼續擔任國際支付工具之時，作為最傳統的貨幣──黃金──都會浮出檯面。畢竟黃金本身的特質與紙鈔不同，不會隨時間改變，黃金無時無刻都稀有。黃金在二十一世紀又是如何成為熱門的交易商品？
黃金價值重現
二○○二到二○一一八年間黃金持續上漲，經歷了聯準會升息與降息循環，經歷了次貸危機、石油高漲、金融風暴、量化寬鬆與茉莉花革命等，黃金沿路大漲小回，直到黃金漲到每盎司一五七五美元，市場才注意到黃金已經跟過去大不相同。台灣銀行貴金屬部副經理楊天立表示：「這八年來黃金會這樣上漲，是在許多無法短期改變的總體面因素的長期催化下產生的結果。」
一、長期貨幣購買力的下降
對抗通膨與貨幣購買力下跌的最好方法，一個就是創造更高的報酬率，讓自己賺錢的速度超過通膨，但只靠賺錢速度快是無法避免黑天鵝事件。如果發生重大的黑天鵝事件，原本累積的財富也會受到嚴重的減損，例如前幾年辛巴威貨幣價值嚴重下跌，或是更早之前台灣將舊台幣換新台幣的歷史。
楊天立點了點頭說：「很多人以為我好像是主張金本位制度，但其實是我不贊成恢復金本位，也不認為有恢復金本位的可能。但我在思考的是－－什麼是最後的解決手段，或是到最後什麼東西會有價值？」
「我們主觀上不期望黑天鵝事件發生，也不知道會是哪種黑天鵝，但我們要為黑天鵝事件的可能發生做準備。就跟買保險一樣，我們不期望自己死亡，但我們為可能發生的風險做準備。」楊天立補充說著。
楊天立稍微停頓一下說：「大多數人都停留在過去的既定印象中，認為我們的世界會越來越好，就算沒有越來越好也會有循環，下跌的股票一定會漲回來，經濟衰退後一定會成長，失業率一定會下跌；但這其實是一種很模糊攏統的錯誤觀念。」
國際上的經濟結構與貨幣勢力也在漸漸改變，將近一個世紀，美國就代表全世界，過去全世界有七成六的外匯準備是美元與美債，金融海嘯之後最低曾經降到六成初頭，目前又回升到七成左右。沒有人知道十年或二十年後美元資產應該要占多少？但那些外匯存底很高的新興國家，他們不希望自己的貨幣升值太快，還是會持有一定比例的美元美債部位，但是他們心裡面的想法已經漸漸改變。
「台灣過去依賴美國很深，我們也以累積很高額的美元外匯存底而自豪，其實這沒有什麼好驕傲的，這只是代表我們是靠外銷貿易為主的國家，並且單一集中連結美國的結果，台灣這樣的單一價值觀應該要漸漸被改變。」楊天立再三強調。
至少依照現在的發展，二十年之後美元應該不會是現在七成，有些國外研究機構也指出，很可能要降到四成以下，所以還有三成的減少空間，這其實是合理的，因為世界各國也漸漸調整為一籃子貨幣。
講得更簡單，就是美元的需求要下降，而其他的貨幣需求會上升。當然大家關注的是人民幣與歐元，儘管兩種貨幣各有各的問題，或是一些胎死腹中的亞元、油元。在沒有明確的替代貨幣浮現之前，我們應該要提升一些黃金的地位。
楊天立揮了一下左手說：「我們自己做的研究與國際研究報告都顯示，不管是一百年或是三、四十年的區間中，一些強勢貨幣的購買力相對於黃金購買力都是下降的。也就是說相對於其他強勢貨幣，黃金在貨幣裡面相對穩定許多；雖然許多研究都指出，黃金的價值經過通貨膨脹平減後的購買力也是下降的，但貨幣下降得更快也更多。」
二、成熟國家的財政危機
楊天立表情嚴肅起來的說：「第二件點火的事情是各國的主權債，雖然市場上比較聽得到的是歐洲的主權債危機，但其實一般投資人都沒有去考量到日本與美國的主權債危機。」
台灣政府的舉債上限是四○％，美國目前顯性的主權債約是GDP的一○○％將近十四兆美元，日本是二二六％，歐洲國家普遍更高，楊天立搖搖頭說：「學理上與經驗上，沒有人可以告訴我們國家債務高到多少的倍率才會倒債。」
從信評來觀察，日本從AA+震後被調降到A-，如果再往下調就是BBB+，公債就變成高收益債，若往下比希臘、西班牙那些國家已經到垃圾債等級，日本已經相對好了，而美國公債雖然是AAA，但未來展望已經被下調成負向。
整個全球的成熟國家都有一致的趨勢，這就是很大的潛在問題。現在市場的觀點就是國家大到不會倒，小的國家有大國可以救，但如果是法國、英國未來出現債務危機，還會影響到其他國家，產生連鎖效應。
有些經濟學家呼籲中國持有那些債務危機國家的公債，然而中國為何要買單？所以中國私底下的壓力很大，除了買進美債、歐債，一直不斷有消息傳出來中國在增加黃金準備。
除了主權債務，還有國家的財政赤字，社會安全、健康保險等等社會福利支出，這些都是政府的隱形債務，而且越成熟的國家財政危機越重。若加計美國的隱形債務約高達七○幾兆，這是美國GDP的整整五倍。
楊天立繼續說到：「在選擇投資標的時候，創造資本利得或是其他殖利率報酬都是很重要的收益來源，但如果再來一次金融海嘯，所有的資產評價都會受到很大的減損。可是有沒有一種東西可以做為那些資產的保護？」
楊天立露出微笑說著：「所以麥嘉華最近也呼籲：『每個人應該把自己當作一個獨立的央行。買黃金不應當作投機，持有黃金是做為個人的黃金準備。』若持有到不穩定國家資產的時候，一定要把黃金當作資產的一部分。○八年融海嘯之後，買黃金當作資產保險的概念，漸漸被許多國際上的有錢人接受。」
三、各國央行儲備需求
任何一個貨幣沒有資產價值擔保的國家，貨幣供給過高，就會引發物價大幅上揚以及匯率的狂貶。為了避免上述的金融災難，為了穩定貨幣價值，所以儘管世界各國央行已經廢除金本位制度，但各國央行卻一致地持有黃金作為央行儲備，默默地進行，「好像」金本位制度還在行使管理的機能一樣。
黃金儲備是各國央行極重要的防線，它可以應付突如其來的貿易逆差與金融帳逆差。對於吸引外資、穩地貨幣來說，充足的黃金儲備可以增加國家的國際聲望。如同經濟學家熊彼德對於金本位制度的浪漫描述「一種信譽的象徵、光榮的標記」。在人類的潛意識裡「鈔票」只是黃金的替代品，黃金才是財富的終極型式。
中央銀行保留黃金也是為了保險，除非市場降低否則央行是不會將黃金賣出。從表一可以看到，中國與印度的黃金準備相對其外匯存底還在相當低的水位，這個比例只會升高不會減少。
| | 國家 | 公噸 | *準備率 |
| 1 | | 8,133.50 | 74.80% |
| 2 | | 3,401.00 | 70.80% |
| 3 | IMF | 2,814.00 | 無 |
| 4 | | 2,451.80 | 69.00% |
| 5 | | 2,435.40 | 65.90% |
| 6 | | 1,054.10 | 1.60% |
| 7 | | 1,040.10 | 16.30% |
| 8 | | 792.3 | 7.30% |
| 9 | | 765.2 | 3.10% |
| 10 | | 612.5 | 58.50% |
| 11 | | 557.7 | 8.30% |
| 12 | ECB | 502.1 | 28.70% |
| 13 | | 423.6 | 4.70% |
| 14 | | 382.5 | 82.00% |
| 15 | | 365.8 | 54.00% |
| 16 | | 322.9 | 3.00% |
| 17 | | 310.3 | 16.00% |
| 18 | | 286.8 | 29.00% |
| 19 | | 281.6 | 39.20% |
| 20 | | 280 | 55.40% |
| 21 | | 227.5 | 37.40% |
| 22 | | 173.6 | 4.30% |
| 23 | | 153.6 | 10.30% |
| 24 | | 143.8 | 6.10% |
| 25 | | 127.4 | 2.50% |
| 26 | | 125.7 | 11.60% |
| 27 | | 124.9 | 11.70% |
| 28 | BIS | 120 | 無 |
| 29 | | 116.1 | 5.90% |
| 30 | | 111.5 | 79.80% |
表一、世界央行黃金儲備排序 資料來源: IMF, World Gold Council
四、新興國家需求增加
油價持續上漲，中東的油元國家，人口大國中印每年對於黃金的需求也逐年攀升。楊天立緩慢地說：「依照過去經驗，一個國家在經濟成長尤其是國民所得超過一萬兩千美元的時候，對於黃金的需求是不斷高度增加的。」
由表二可以看到印度與中國這幾年對於黃金的需求除了印度在金融海嘯時期有降低，中國對於黃金需求連續上漲增加了八年。
表二、中國與印度的黃金需求 資料來源：GFMS, World Gold Council
五、地緣政治風險提高產生的避險需求
每當戰爭時期產生的嚴重衝突都會導致黃金價格上漲。近期從北韓問題，到中東茉莉花革命等，國際情勢的不安定，產生避險需求的資金源源不絕進場買進黃金。由歷史的經驗，只要人類恐慌蔓延的時候，都會搶購黃金。相較於紙幣，黃金被人類當作最終貨幣，其價值不會被破壞，永遠都會被接受。
楊天立更為嚴肅的表示：「黃金今年一開始是由地緣因素點火，先是北非中東再來到茉莉花革命，茉莉花革命的初期市場還沒有感覺，直到埃及、利比亞、中東等國，越來越接近產油國的時候，大家才發現越來越不妙，不但影響到油價，還影響到通膨預期，金價就在這些因素下推波助瀾的上漲。」
「有人會說一九七○年代也發生過能源危機，但那時候是OPEC主動減少對西方世界的出口，當時不是缺油而是政治手段；現在則是需求很大，供給有限，而且產油也只有一半是由OPEC組織控制，另外一半不斷的生產，油價還是持續上漲，那表示油價的需求是真的上來。也有些人認為現在全球的總GDP對原油的依賴度不如七○年代，但不可諱言的，油價上漲對於經濟成長還是有一定的殺傷力。」
所以今年讓黃金上漲的第一個因素就是地緣風險引發的油價上漲憂慮。楊天立謹慎地說著：「而且地緣風險看起來不會在短期之內就能結束，而且隨著時間發展可能會更複雜而不會更簡單。從回教世界的革命，到近期賓拉登遭擊斃事件，單就賓拉登單一事件其實影響不大，市場較為憂慮的是後續會有怎樣的事情發生。」
所以國際上有越來越多的資金與機構法人，想要針對地緣風險做避險。
六、長期通膨的隱憂
通膨就是過多的鈔票追逐有限的財貨，現在的通膨是錢太多造成的，美國量化寬鬆後什麼時候錢會收回來絕對不是半年一年可以收得回來的。
楊天立詳細解釋說：「有些人說如果美國開始升息，黃金就會開始下跌，我覺得這是以偏概全，短線上一定會有所反應，但絕對不會是長期趨勢反應。美國施行QE2以來，真正大漲特漲的是糧食、飲料、紡織與新興國家房地產，所以一旦資金緊縮，黃金也絕對不是受傷最深的原物料商品。況且，萬一這些政府緊縮資金操作不當，傷到經濟成長，產生硬著路恐慌蔓延的時候，通常這時候黃金會漲。」
理論上如果只考慮利率與黃金這兩個變數來說，因為機會成本的概念，利率上升黃金應該要下跌，但現實環境是相當多複雜的變數一起變動。
楊天立拿出數據說：「就近幾年經驗來說，○四到○五年美國調升利率，在升息的區間中，金價上漲六六％，並沒有下跌。金價真正最後跌下來，不是利率太高，而是金價本身短短幾天上漲一百美元噴出漲到七三○美元，短中長期乖離率都來到有史以來的最高，被炒得太高才下跌。雖然金價下跌的時期是正好處於美國最後一次升息，之後利率維持在高檔很久，但黃金才跌了五個月後，又往上創波段新高，顯然跟利差沒有直接關連。之後發生次貸，FED開始降息，黃金也繼續上漲，但其實是因為發生○七年次貸危機的避險需求，而不是因為降息才讓黃金上漲。」
所以分析黃金不但要看經濟成長，還要觀察實質利率與全球股債市與原物料行情，才是判斷黃金投資的基本因素。近期我們觀察ECB的升息，三月之前就已經預期利率要上漲，金價震盪很大，可是ECB一升 息黃金馬上利空出盡上漲反應，因為ECB升息幅度相對於歐元區通膨還是不成比例。等以後美國開始升息，我要觀察他的實質利率與債券殖利率變化，才能夠解釋黃金的走勢。
除了貨幣供給的增加引發通膨，其實主因還是新興國家人口成長、經濟成長、城市化等因素所產生的財富效果，使得消費力的逐年快速增加，產生很大的原物料需求，這不是個短期現象。二十世紀，全世界的經濟是由十億人口的歐、美、日所帶動，可是未來的經濟光是中、印就有二十億人口，加上亞洲新興、中東、非洲，這些部分浮上檯面的就已經超過二十五億人口，後面還有很多國家前仆後繼，所以這個趨勢只會更加強而不會更減緩。這樣的基本面因素只會讓原物料小回大漲，在這樣的因素下，身為原物料之一的黃金，要單獨下來也很難。
表三、金價與美國利率變化關係圖 資料來源Kito gold & FED
七、開採量減少
十八世紀黃金一年產量平均約為二十五噸，十九世紀的黃金開採熱潮，找到了加州、加拿大、澳洲、阿拉斯加、南非、西伯利亞等地源源不斷地開採，黃金一年產量增加十倍到兩百七十五噸。到了二十一世紀，黃金每年開採量超過兩千五百噸。
楊天立眉頭稍微一緊說：「現在黃金的供應是很緊縮的。」「黃金礦產量增加的年份是○九、一○與一一年，一二年以後礦產量應該會減少。因為很多新興國家都是在二○○○年代初期才投入新礦開採與舊礦改良，新礦投入需要很長的時間才會有回收，投入五、六年以後才會看到效果。若以黃金的全球存量來說約有三十年的開採期，可是經濟開採量約剩下十年到十五年。」
表三顯示每年黃金的開採與回收量。全世界黃金需求每年總量約十五萬八千噸，有超過一半是珠寶金飾需求。另一方面，從二○○六年開始每年黃金開採量僅約二千五百公噸上下持平，甚至有減少的趨勢。需求快速增加，加上開採量的成長速度減緩，是黃金價格上漲重要的原因。
表四、各季度黃金開採與回收量 資料來源：GFMS
黃金是資產防衛的最後手段
這七大讓黃金上漲的基本面因素，都是相當長期的總體現像，短期之內都不會改變，也無法馬上解決。經濟史學家蕭伯納說過：「你要嘛就相信黃金的穩定與可靠，要嘛就相信政治人物的誠信。」
一旦金融市場恐慌蔓延或是失效的時候，黃金的優越性就立即顯現出來，被人重視。雖然錢不是一切的解決之道，但黃金這樣的特性，可以作為投資人資產防護的最後手段。
