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2016-07-28

美元魔咒的爭議,你至少需要知道這3點

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    接著要開始講匯率的問題了。先講一個已經流傳很久的「美元魔咒」他的簡單概念如下:「新台幣長期兌美元貶值,又靠貿易順差賺取大量的外匯存底,使得企業無升級誘因,累積的外匯存底只好購買大量美債,金融環境有如被美國殖民,最終美元升值將導致金融泡沫與經濟衰退。」這個也是個看似完美無缺的論點,其實還是有著類似先設靶再射箭的謬論。

   匯率其實是很複雜的問題,國際上的外匯市場也是跌跌撞撞才有今日的規模,早期人們認為政府債務作為匯率指標,認為債務赤字國家需要貶值,債務盈餘國家需要升值;近代則是認為經常帳順差需要升值,逆差需要貶值。以前我也是這樣認為,當我們再仔細觀察近十幾年各國匯率市場與經常帳的變動,特別是那些匯率自由浮動的已開發工業國家,這個學理上的理論在那些外匯市場並不受到歡迎,也無法替匯率變動做很好的指引。

    匯率對於貨幣管理當局來說也是個燙手山芋,它本身是個定價的工具,但它也是交易媒介,波動有助於定價,但過度波動又不利於貿易。在國內不管是升值或貶值都是個問題,對外則要面對大國的國際政治的壓力與鄰國的貿易條件的競爭。匯率跟貨幣政策很不相同,央行透過利率與貨幣發行使得本國貨幣價值變動時,民眾是不會有直接感覺的,民眾總是認為手中的新台幣一千元,就是一千元,儘管價值已經變動,但它的數量不會改變,這降低了國內的爭議性。但是匯率很不相同了,由於看得到明確數字的改變,匯率的波動對於企業與民眾來說卻是很有感覺的事情。

   所以,討論到匯率問題時,先入為主是必然的,民眾與企業更容易主觀堅持對自己有利的方向。例如企業就覺得應該貶值,民眾則認為升值是好事,極端又無法改變的立場,又使得匯率議題更無法被好好討稐。而且舉世皆然。

   接下來要討論幾個「美元魔咒」有爭議的部分:

1.匯率浮動並非一蹴可幾

    美元魔咒認定錨定美元是錯誤,暗示自由浮動是解藥。但真正的現實是,美國等工業國家並非一開始就是匯率自由浮動的國家。自由浮動匯率並非理所當然,是一連串政治、經濟與金融變化最後產生的結果。

    國際外匯市場的現貌相較以往已經大不相同。1870到1914年之間是金本位制度,接著是1918到1939年的大蕭條時期放棄金本位制度,再來是1946到1973年的布列敦森林協議。金本位制度的缺點是貨幣政策被黃金產量與黃金需求控制,無法匹配景氣循環,導致貨幣政策與景氣不協調。布列敦森林體系則是一種以美元為主體,架構在金本位基礎,要求各國對美元匯率不得任意變動,屬於一種調整式的匯率政策,在這個體系之下經常帳盈餘的國家需要對美元升值。但由於內部平衡(充分就業)與外部平衡(經常帳平衡)的不協調,以及經歷幾次美元危機後,最終宣告崩解。1980年代之後,浮動匯率的狂野時代就來臨了。

   就歷史的經驗,貨幣管理當局管理貨幣的方式有三種,一種是固定匯率,一種是管理的浮動,另一種是自由浮動。三種匯率制度的選擇各有利弊缺失,這就是所謂的三元悖論。見下圖匯率管理三種選擇,線段指的是三種匯率管理方式,而線段對面的頂端則是選擇某個匯率管理方式後,相對應帶來的缺點。

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    而台灣與許多發展中工業國家早期施行的經驗,選擇對美元採行限制區間波動與匯率管理,可以說是布列敦森林體系的變形。這種管理方式只要本國的景氣循環與美國相關度高,國際貿易依存度高,對美元採取調整式的浮動,有助於國際貿易與控制本國通貨膨脹。缺點就是為了匯率的穩定,我們必須放棄資本的自由流動。這是合情合理,也並非罪大惡極的事情。

   縱使現代自由匯率的國家,過去也曾經採行限制匯率的管制模式,而且還是由美國主導。從管理式的匯率管理,要走向自由浮動,總體經濟也需要一段時間的適應期。而且還不保證結果會是好的。美元魔咒把管理式的匯率,誤解成是一個錯誤的選擇,誤導成會損害國家自主性,是言過其實的事情。因為就學理來說,管理式的匯率政策,它與固定匯率的不同點,在於它恰好能夠維持貨幣政策的自主性,而且能同時避免匯率過度波動。

2.國際收支變化並非單由匯率政策造成

   美元魔咒另一個爭議點是,它的論點暗示了台灣經常帳盈餘加上金融帳流出的現狀,來自於過度貶值,而且對總體經濟是一件不好的事情。

    美元魔咒透過簡化的故事,描述兩個島嶼兩個國家,一個是生產方台灣,一個是消費方美國,生產方最後拿到一堆沒有用的貨幣,來解釋美元魔咒的負面性。這個故事,暗示了外匯存底是沒有用的貨幣,而且台灣為了外匯存底的保值性還購買大量美債,這意味著我們不但賺到沒有用的鈔票,還把這些鈔票拿出去借給美國,讓美國人進行更多的消費。

    那部分過於簡化。

    故事對於現況的觀察是正確的,可是分析方向與提出的藥方是錯的。為什麼呢?我強調過很多次,因為美元是強勢貨幣,新台幣是爛貨幣,幾乎只有本國需求,而美元、歐元與日圓則大不相同,這些強勢貨幣國家本身都有優良的國內投資環境,以及強大的跨國企業足已透過相關支付交易擴大海外的本幣需求,從而產生資本流入。我猜我講的這段,對多數人來說根本就是天書。

    我簡單來說,例如美國的跨國集團在台灣或是海外設立子公司,他們自已或供應商或是客戶,都可能採用美元作為交易,因此,如果他們有貿易或資金需求,可以在海外銀行直接借出美元以避免債務的匯率風險。這些借出來的資金如果流向母公司,就變成對美國的資本流入。

    你認為新台幣有本錢像美元一樣,在海外創造借貸的需求嗎?實在是不可能,所以縱使新台幣採行自由浮動,放棄累積外匯存底,對於創造資本流入是沒有直接幫助的。開放資本項目與產生資本流入是兩回事,新台幣並不會光是因為升值或是浮動而創造海外商業的貨幣需求。

    在我來看,美元魔咒那樣的說法,好像是說,新台幣只要改成自由浮動就可以變成國際上流通的強勢貨幣,是不合情理的事情。一個強權國家,在軍事、經濟、科技、金融、文化各方面無不影響著全世界,並不是因為匯率強勢所以才產生強大的國家。

3.匯率升值並非企業創新的引擎

   產業創新是很複雜的事情,特別是國家結構化的調整,曠日廢時而且舉步維艱,加上國際貿易也不單純由比較優勢構成。升值與產業創新,某種程度看起來像是雞生蛋,蛋生雞的事情。相反的說詞,我們為什麼不讓企業先創新,產生更多高附加價值的企業,使得國內產出提升,推動通貨膨脹與利率,然後驅使匯率的升值?反而是先主觀認定升值可以帶動創新?

    重點在於你本質上是把匯率當成因還是果,倒果為因的解釋,會讓民眾以為產業升級的問題很容易解決。待續...

   我白天需要照顧小孩,寫作需要在手機與電腦之下交替完成,每次都忙到夜深人靜才能夠結束。為避免我寫到腦眼昏花誤導讀者,央行匯率政策爭議的部分先描述到此,其他的改天繼續分享。